货币政策透明度向金融机构的传导路径是怎样的？

       货币政策透明度作为一种重要制度选择模式、各国央行进行货币政策实践操作的新兴趋势的和进行预期管理的创新型政策调控工具，由于其中包含的央行政策执行承诺和信息披露文本书面公告以及央行口头交流效应均能不同程度的向市场主体传达准确、无偏、一致无误、理性和透明的信息，加强央行沟通并规范引导公众预期与央行政策意图相一致，降低信息理解偏差和难度，中国近年来通过加强预期管理不断提高货币政策透明度。


       这一制度选择业已成为央行实践的重要现象，考察中国货币政策透明化的宏观经济效应则备受理论学术界和实务界的的高度关注。
       传统的货币政策传导渠道理论从金融稳定视角将商业银行视为风险中性的，但二〇〇七年爆发的全球金融危机引发了学术界和政界对宽松货币政策的口诛笔伐，将货币政策与金融稳定的关系纳入政策视野，启发人们重新审视货币政策传导机制并提出货币政策风险承担渠道理论。


       货币政策通过调控政策基准利率影响市场利率的浮动范围和上下限，影响投资者未来现金流预期收入和资产担保品估值和实际利润、资产风险溢价水平以及实物资产和抵押品资产的潜在投机价值，最终通过影响投资者心理预期影响货币当局的调控意图和政策目标以及总产出水平。
       从金融稳定角度看，货币政策风险承担渠道的价值在于其风险偏好倾向和风险非完全中性特征。次贷危机的爆发暴露了全球宏观审慎监管框架在遏制风险聚集和预防金融危机方面的不足，促使监管当局当局致力于维护金融系统稳定和防范化解系统性金融风险和共同风险暴露危机。


       与此同时，危机后大幅“降杠杆”进程将使得银行不断健全货币政策和宏观审慎监管双支柱调控框架作为我国监管改革的重点。通过充分发挥“双支柱”框架组合效应，实现财政政策与货币政策间的统筹兼顾与双向协调，以及常规型政策工具与创新型政策工具间的相机搭配、组合转换，兼顾宏观审慎与微观监管政策间相互转换与调整的时机、力度、节奏和频次，实现政策间的合理协调对于平滑金融周期波动、化解金融危机具有重要意义。
       基于金融稳定视角的广义货币政策传导渠道非中性论证实了银行业风险承担渠道和市场主体信贷投资风险偏好、风险依赖路径的存在性，为从货币政策透明度这一创新型政策调控方式以及前瞻性指引这一范式趋势和预期管理工具渠道为出发点研究其与公司金融层面的商业银行风险承担关系提供新思路。


       货币政策透明度中蕴含的央行沟通与交流效应、书面文本和口头信息披露口径、范围和频次的提高、前瞻性指引层次和预期指引程度以及央行公告执行承诺机制的不断完善不仅体现在货币政策透明度对政策基本面中介目标和宏观货币调控目标的作用，还包括货币政策透明度向微观公司金融层面的传导机制。
       央行沟通机制和透明效应在货币政策透明度作用于微观商业银行金融机构和市场主体的传导渠道中发挥着重要作用。以商业银行和影子银行为研究对象，从金融稳定视角出发将货币政策视为风险独立和风险非中性特征，认为货币政策通过影响市场主体风险感知、风险容忍度和风险偏好，影响最终的风险承担水平。
       传统的货币政策传导机制从市场利率、汇率、流通中货币供应量、再贴现率、超额准备金率、法定准备金率、基础货币派生、信贷投放规模等政策中介指标出发，强调货币政策通过影响这些中介指标，继而影响投资、消费水平和经济总产出水平。


       从金融稳定视角出发将商业银行视为风险中性的被动承担角色，但不涉及对金融机构风险资产持有动机、风险投机倾向、风险偏好、风险测度、风险暴露敞口以及风险承担态度和意愿的综合考量；而货币政策传导的银行风险承担渠道则从金融稳定视角出发将银行视为风险非中性，以银行风险承担意愿和态度作为中介目标。
       货币政策调整首先影响到银行风险偏好、识别和容忍度，金融机构的风险承担头寸和信贷投资等经营决策继而发生改变，推动银行资产负债规模和资本比例、资本结构以及流动性创造发生调整，最终影响到金融资产整体配置效率和金融歧视、金融抑制以及信贷成本和信用约束门槛的放松，影响投资、消费、进出口和社会总产出及央行最终政策意图的实现；
       同时商业银行经营范围和业务主体的变化也会影响到金融体系运行的稳健性，并通过金融稳定这一渠道影响央行货币政策执行效果和央行公信誉度与决策可行性的实现。


       综合目前学术界对货币政策传导的商业银行风险承担渠道的既有研究成果，可以总结提炼得出：现如今理论界主要从以下几个角度或途径为出发点分析货币政策透明度传导的商业银行风险承担机制，这几个途径可归纳为：
       一是利率影响估值、收益和现金流，放大金融加速器效应，即基准利率和市场利率的变化会通过影响市场主体风险感知和容忍度继而影响信贷决策和风险溢价，并影响风险承担和金融稳定水平。
       二是在名义收益黏性目标刺激下引致的收益追逐动机，低利率宽松货币政策会使无风险资产和风险资产间的预期投资收益出现较大差异，诱发投资者增加对高回报高风险资产的持有头寸和占有比重；


       三是消费者路径依赖的习惯形成机制，由于投资者自身的投资组合结构、投资习惯和投资偏好会对资本市场和资产价格变动产生较大影响，因此资本市场上的传统和习惯也会对资产价格产生较大影响，具体表现为在经济扩张时期，由于股权风险溢价的存在，投资者不倾向于风险规避而是进行积极风险承担；
       五是杠杆机制，即由于银行有固定的或顺周期的杠杆经营目标（如投资银行），当银行的投资组合收益和利润偏离最优目标或受到损失时，银行将通过买卖资产的方式增加内源资本和外源资本的补充渠道和补充方式以提高自有资本充足率水平使得商业银行流动性结构满足经营合理性需要以及杠杆率监管的安全性要求。


       尽管当前学术界对货币政策与商业银行风险承担之间关系的研究成果有很多，但现有文献的大部分集中在讨论货币政策立场或常规型与非常规创新型货币政策工具、货币政策调控方式与结构框架对银行业风险承担的影响，但立足于央行沟通与交流效应和货币政策透明机制与商业银行风险承担之间的研究成果较少。
       现有研究大部分集中于货币政策透明度提高对稳定宏观经济，降低信息噪声、预期偏差和信息不对称的作用，但其对于以商业银行为主流代表的微观金融市场机构投资主体的风险承担水平同样存在显著影响。货币政策透明度传导的银行业风险承担渠道具体表现为：
       一是在在经济不确定和不稳定时期，由于在货币政策透明度机制和央行沟通交流效用的作用下，央行公信力、决策独立性与政策执行的公开度与信誉度都较高，能够对市场主体进行合理有效的预期管理和规范完善的前瞻性指引。


       政策中蕴含的预期承诺机制和前瞻性指引信号的披露以及文本和口头公告的发布使得市场参与主体通过央行沟通和预期管理能够降低未来政策不确定性，并且预期央行会主动大幅度降低利率，因而在宽松货币政策出台前会由于利率传递效应、资产替代效应、估值收益现金流与追逐收益动机的叠加下进行大量的风险投资。央行政策决策的高透明度和市场对其救市信心决心的高度感知胡提高风险偏好和风险容忍度，增强风险承担水平。
       二是货币政策透明度和央行双向沟通效力以及央行政策决策过程的信誉可信性相辅相成，市场对央行作为最后贷款人和最后保险人在萧条时期会奋力协作和积极救市的信心将降低大规模破产倒闭和资产破产清算的风险，产生保险效应和兜底效应；


       同时对政策决策的高度感知会提高市场主体对未来通胀和利率变动趋势的预测能力，从而提高对资产和负债再定价水平，在金融加速器的顺周期调节效应下对信贷投放的成本和门槛约束降低，金融机构藉此产生更为激进的风险管理倾向和风险承担意愿并增加风险暴露头寸，造成风险集聚上升。
       三是预期管理机制，央行通过加强预期管理对市场决策主体预期进行合理引导和规范，提高政策执行效率，降低未来不确定性，有效实现央行管理意图和货币政策调控目标。市场主体在央行出台一系列货币政策前已经采取谨慎的兜底政策和主动的政策响应，改变其资产配置结构和流向以及资产投资组合在不同实物资产和抵押品资产中的比重。
       在经济下行时期会扩大信贷投放口径，增加高风险资产配置比重。预期管理的实现不仅与货币政策前瞻性和透明度程度有关，还与一国货币当局沟通策略、货币政策投放逻辑、金融体系成熟程度、金融市场培育完善程度以及政策实践是否规则高度相关。