5月15日，美国劳工部公布4月CPI数据。CPI同比3.4%，符合预期，前值3.5%；环比0.3%，低于预期的0.4%。核心CPI同比3.6%，符合预期，前值3.8%；环比0.3%，低于预期的0.4%。超级核心CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比0.42%，前值0.65%。
时隔五个月之后，CPI同比没有再超市场预期。叠加零售数据也不及预期，因而数据公布后，海外市场反映较大，COMEX黄金上涨1%+，10年美债收益率下行约10bp，标普500和纳斯达克综指开盘之后涨约1%。如何看待美联储后续的降息节奏和美债利率？
第一，美国4月去通胀进程有进展，不过幅度不大。首先，CPI单月环比下降幅度不大。4月CPI根据物价指数计算环比季调0.31%，略低于3月的0.38%，降幅仅为0.07%。通胀环比拆分大项来看，核心服务环比拖累最大，其次是食品，两者分别拖累0.07和0.01pct，能源基本持平，而核心商品拖累效应缩窄。其中核心服务拆分来看，主要是交通运输服务和医疗保健环比放缓。CPI降温与近期其他数据表现一致，如非农、首次申领失业金等，均出现边际放缓。数据之间交叉印证，均指向通胀降温。不过这一过程能否持续还存在不确定性。
其次，前期涨幅较大的业主等价租金仅微幅放缓。4月业主等价租金（在美国CPI中的权重接近27%）环比0.42%，略低于前月的0.44%。4月年化仍在5.2%左右。美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数2月季调环比涨幅达到0.61%（5月1日发布），远超过去3个月的平均值0.21%。CPI中的住房分项滞后于房价，房价反弹给后续美国CPI下行进程带来不确定性。
此外，美联储重点关注的超级核心CPI边际降温，不过年化仍处在较高位。观察超级核心CPI环比滚动3个月平均值，4月为0.51%，较3月的0.66%下降约0.15pct，为今年以来最低值。4月超级核心CPI的3个月环比移动平均值年化6.3%，低于一季度的平均值7.2%，但明显高于去年的最高值5.1%，仍处于偏高水平。
第二，金融条件收紧有助于通胀降温。今年一季度美国CPI环比的反弹，或受到前期金融条件放松的支撑。从历史数据来看，美国金融条件的松紧，与通胀、经济存在负相关关系。美国金融条件指数（FCI）在2023年10月见顶后持续回落，市场为降息定价。2023年12月到今年1月，市场预期的降息次数一度达到6次（每次降息25bp），金融条件趋于宽松，对一季度美国经济和通胀形成了正向拉动作用。2月以来，市场降息预期收敛至1-2次之间，对经济和通胀又起到限制作用，有助于后续的去通胀进程。不过，如后续市场又对降息预期过度定价，反而可能再度推升通胀，类似今年一季度。
第三，美联储降息节奏可能偏慢，首次降息难早于9月。市场对CPI数据反映较大，可能是将其视为拐点。然而去通胀进程难免颠簸。今年CPI同比下行很难依赖基数，需要环比中枢明显下移。去年美国CPI面临较高的同比基数，之前一年核心CPI环比平均值季调年化多在5-6%。而今年面临的对应基数降至4%左右，核心CPI环比平均值持续低于0.33%（1-4月平均值为0.5%），对应同比才能持续下行。在这种背景下，核心CPI同比很难持续下行，而是随着环比波动颠簸。美联储可能至少要看到核心CPI环比连续三个月保持在较低位（例如平均值0.3%以内，对应年率在3.5%以内），才可能讨论开启降息进程。即使6-8月通胀达到前述假设（7-9月发布），美联储最早也要等到9月开启降息（北京时间9月19日凌晨公布会议结果）。如6-8月通胀未达到美联储要求，首次降息将推迟到四季度。CME FedWatch显示，4月CPI数据公布后，9月降息概率从65.1%升至73.2%；12月降息2次及以上的概率从56.9%升至68.4%。
第四，美债长端利率难言趋势机会。4月CPI数据公布后，美债长端利率下行幅度一度达到10bp，但在主线逻辑逆转之前，美债长端可能更适合波段交易，而非趋势交易。基于中性利率和期限溢价拆分视角，美联储3月点阵图给出的中性利率为2.6%，1991-2014年间期限溢价的平均值约1.72%。假设随着QT推进，美债长端参考历史期限溢价平均值，对应10年美债利率的中枢约为4.3%。从供需视角来看，美债供给量因高额赤字而保持高位，长债供给相应保持高位，CBO预估美国2024财年赤字约为1.6万亿美元，仅略低于2023财年的1.7万亿美元，而2013-2019平均值仅6599亿美元。需求方面，美联储缩表速度放缓，但被动缩表（到期不进行再投资）意味着美联储持债久期缩短，美债久期更多依靠市场承担。综合来看，在美国去通胀接近完成、压降赤字之前，10年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会。
风险提示：
美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。
本文源自券商研报精选
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