编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

没有多少行业像白酒行业一样，虽然玩家众多，但是头部企业却十分集中。尤其是位居行业第一、第二地位的茅台、五粮液等品牌，行业地位更是几乎无人能够撼动。

2023年，白酒行业的格局又发生了一些微妙的变化。尤其是山西汾酒，首次跨入营收300元俱乐部。

不过，正如“你追我赶”的白酒行业，有句老话：“铁打的茅五，流水的老三”。目前的山西汾酒与行业老三，也似乎无缘。

因为，与山西汾酒同时跨过300亿营收大关的，还有第二梯队的泸州老窖。而位居行业Top3的洋河股份，早在2022年就已经突破这个门槛。时至2023年，洋河股份依然以331.26亿元的营收规模，排在山西汾酒的319.亿元之前。

2021年12月，袁清茂接棒掌舵汾酒，并在上任之后便定下了“三分天下有其一”的战略目标。只是目前看来，山西汾酒离这个目标，依然有些遥远。

据了解，在此基础上，山西汾酒也定下了2024年冲刺380亿元、2025年冲刺400亿元营收的宏伟目标。只是，在白酒行业依然百舸争流的大背景下，山西汾酒能够如愿冲进Top3阵营吗？

营收净利润增速双双放缓， 库存压力山大

2023年，全球经济逐渐回暖的同时，白酒行业也进入了新一轮的发展周期。据观察，山西汾酒虽然2023年营收、净利润等核心业绩指标，仍保持两位数增长，但是增速已大不如前。

据山西汾酒财报显示，2023年，其营收和归属净利润分别为319.28亿元、104.38亿元，同比增速分别达到了21.8%、28.93%。不过要知道，2021-2022年，山西汾酒的营收同比增速还是42.75%、31.26%；归母净利润同比增速则为72.56%和52.36%。

由此可见，虽然横向对比，山西汾酒目前的业绩增速属于上游队列，但是山西汾酒近年的业绩增速明显放缓，且增速下滑趋势十分明显。

这也意味着，未来山西汾酒的业绩规模能够增长到何种程度，还存在变数。除此以外，山西汾酒面临的库存压力，也不容小觑。

财报数据显示，2023年，山西汾酒全年存货规模同比增长19.93%至115.73亿元，再创历史新高。而对比5年前的2017年，山西汾酒的存货规模则仅22.99亿元。

值得注意的是，库存商品中，成品酒与自制半成品(基酒)的账面余额约各占一半。抛开库存规模绝对值来看其库存商品比例，山西汾酒的库存商品占比，与其他品牌相比，情况同样不容乐观。

对比之下，2023年，山西汾酒库存商品占存货超过40%，而同期贵州茅台则只占4.77%。而洋河股份、泸州老窖、古井贡酒等与其处于同一梯队的酒企，该业绩数据则分别为15.8%、19.93%、18.57%，由此足见山西汾酒的库存压力之大。

值得注意的是，山西汾酒不仅与洋河股份、泸州老窖收入规模相差无几，且落后于洋河股份。而且，在盈利能力方面，山西汾酒也不敌泸州老窖。公开数据显示，泸州老窖2023年净利率已接近44%，而山西汾酒则在30%上方徘徊。

押注高端，却还有较大成长空间

据分析，山西汾酒的业绩增长，离不开其对高端产品的重磅打造。尤其是随着近年以来，清香型白酒的市场份额提升，山西汾酒更是在这个垂直品类上，交出了还算不错的成绩单。

清香白酒相对分散的竞争格局，让山西汾酒依靠其品牌优势及产品定位，占据了一席之地。以其爆款产品汾酒青花20为例，该款产品处于400元-800元的次高端价格带，在次高端市场中，占据绝对竞争力。

由此，也促使山西汾酒的市场优势进一步增长，以青花系列产品为代表的高端价格代产品，甚至贡献了山西汾酒业绩的70%。而细分至青花系列，其销售占比也接近半壁江山。有券商预计，青花20、青花25表现更为强势，复兴版则增势温和，未来仍将是为山西汾酒贡献业绩的主力。

不过，山西汾酒押注高端，并非无懈可击。一方面，虽然青花系列增速高达30%，但是其中腰部产品却在“拖后腿”，增速仅为10%左右。2024年第一季度，也延续了这样的发展态势。

另一方面，虽然其高端价位的产品已经有一定的市场基础，但是仍有较大增长空间。尤其是当清香白酒品牌都在集中瞄准中高端价位的产品时，市场竞争所带来的压力，不容忽视。

以2023年青花30复兴版的增速为例，仅为个位数的销量增速，显然难以支撑其可持续发展与保持优势。据观察，在高端价位品类上，牛栏山魁盛号、衡水老白干·1915等都是山西汾酒的竞品。

而该类产品上市时间多集中在2020年、2021年。因此，一旦山西汾酒的新品难以获得市场认可，其未来的业绩增长，也将平添变数。

此外，山西汾酒在产能方面，也在不断扩充，但是倘若终端动销无法与之匹配，此类激进的产能布局，也将为其进一步带来库存成本压力，甚至带来不可预知的风险。

数据显示，2023年，山西汾酒成装分厂的产能利用率并未达到100%。但公司成品酒、半成品酒（含基酒）的库存量同比均增长两成左右。由此可见，生产过剩压力，也是山西汾酒未来需要面临的挑战。

股东减持、竞争仍在，山西汾酒何时跨入前三？

前不久，山西汾酒发布公告称，其二股东华创鑫睿(香港)有限公司(以下简称“华创鑫睿”)拟通过大宗交易方式减持不超过800万股，即不超公司总股本的0.6558%。据了解，华创鑫睿系华润创业为与汾酒合作专设的子公司。

其主营业务为经营华润集团啤酒、食品、饮品业务。此前的2018年，华润创业以51.6亿元购入山西汾酒9915.45万股，彼时持股比例11.45%，每股转让价格52.04元。

虽然山西汾酒在2024年第一季度业绩说明会上表示，本次减持计划不会改变华润创业对公司未来发展前景的坚定信心，以及对公司长期价值的高度认可，且华润创业将通过华创鑫睿继续持有公司股份，没有减持公司股份的计划。

但是投资者却因此产生了连锁反应，纷纷抛售山西汾酒的股票，导致其股价阴跌数日。由此可见，华润系股东的异动，正在动摇投资者对山西汾酒的信心。

除了这些微妙的因素影响外，投资者对山西汾酒的信心不足，或许还与其行业地位“不上不下”有关。实际上，自2021年掌舵以来，山西汾酒喊出冲进Top3的目标已有3年。

但是如今看来，行业的竞争格局，依然是结局难料。如前文所述，仅仅营收规模在300亿元左右徘徊的玩家，就有洋河股份、泸州老窖等品牌。而山西汾酒拿下和行业老三，谈何容易？

此外，白酒行业的内卷程度，还体现在价格倒挂以及不同区域市场的产品销售上。而作为发源于山西的白酒品牌，在山西省内，汾酒市占率仍仅过半，在县级市场等区域，仍有较大增长空间。

除此以外，其全国化进程，也将受到其他区域品牌、全国品牌的狙击，增长压力也可想而知。例如，数据显示，2022年，公司长江以南市场营收增速超过50%，但是到了2023年，该区域市场的业绩增速明显放缓，已降为30%以上。

值得注意的是，不同白酒品牌通过经销商销售产品的模式决定了，经销商在很多时候，成了为白酒品牌“冲业绩”的“替罪羊”，低价“处理”存货，几乎是常态。由此也导致了，部分名酒品牌以及二、三线品牌市场成交价低于经销价，价格倒挂现象十分严重。

在这样的行业环境之下，山西汾酒完成冲进行业前三的目标，也将面临变数。尤其是在山西汾酒的库存水平高于同行之时，这种压力更是不容忽视。

与此同时，这种现状似乎也预示着，山西汾酒一味的追求销量、突破业绩规模或许并非长远之计，而其如何稳住经销商，进一步降低库存，并减少产品价格倒挂现象，才是公司发展进入良性循环的关键。

结语

白酒行业向来竞争激烈。经过几轮市场博弈，如今已经形成了一种相对平衡的市场格局。不过，横向对比来看，行业各大玩家的品牌力、产品力，依然可以高下立分。而相比茅台、五粮液这些强势品牌，山西汾酒属于第二梯队，已无可争议。

只是，山西汾酒却不甘于长期处于这种江湖地位，甚至从来没有忘记自己要冲进行业Top3、成为真正头部玩家的目标。虽然白酒市场风云变幻，山西汾酒凭借其优于同行的业绩增速，闯进前三也并非没有可能。

但是，即使其闯进前三，又将以何种姿态面临未来的市场变化，稳住自己的江湖地位？也将是山西汾酒的一大挑战。

而倘若山西汾酒只是为了行业前三这种“虚名”而过于激进，甚至以牺牲经销商的利益与信任为代价，这笔“买卖”是否划算，也还得山西汾酒细细思量。

毕竟，一直以来，白酒行业“流水的老三”，你方唱罢我登场，一直是一个难以打破的铁律。那么，未来的山西汾酒，会是那个幸运的破局者、稳坐行业第三的宝座吗？让我们拭目以待。