人民币兑美元汇率下行的驱动力，来自全球经济体系运行的外部压力和国内促通胀的政策动力。两者之间存在明显的联动关系。

汇率就是用一国货币表示另一国货币的价格。“外因”无疑是汇率变化的直接因素。需要注意的是，美元作为国际中心货币，是全球最主要的储备货币和交易货币。人民币兑美元的汇率变化不仅反映了中美两国之间经济往来、地缘政治关系的影响，很大程度上还反映了中国经济和全球经济体系之间的互动关系。

近年来，我国对外经济交流最主要的特点是出口激增，贸易顺差迅速上扬。2020年以来我国的贸易顺差大幅攀升。2023年外管局的统计数据显示，中国国际收支口径的货物贸易顺差6080亿美元，仅次于2022年，为历年次高。与2018年相比，同比大幅增长近150%。全球排名第一，比紧随其后的德国、爱尔兰、新加坡、瑞士加起来还要多。今年以来，贸易顺差激增的势头更猛。前三季度，我国国际收支口径的货物贸易顺差5182亿美元，同比增长17%。占全球贸易总额15%的中国，在全球贸易顺差中占比高达40%。按照这一增长速度，中国很快就会成为全球唯一贸易顺差万亿美元的经济体。占据国际贸易顺差的半壁江山，为期不远。对此国内主流舆论做出了乐观解读，却没有及时注意到其中的风险。

国际贸易是全球经济的分工协作，如此顺差单边增长是不可持续的。正常情况下，市场机制会通过汇率变化发挥调节作用。贸易顺差国的汇率上升，从而抑制货物净出口的增长。理论上，中国巨大的贸易顺差，会有大量美元进入中国，需要换成人民币，从而形成对人民币的大量需求，推高人民币的汇率，同时也增加国内流通的人民币数量，带来通胀。但是这些都没有发生。2020年至2024年间，人民币汇率整体上保持了下降趋势。2023年人民币兑美元汇率为7.04元左右人民币兑1美元（2024年最新数据还未公布，但当年人民币汇率最高点为7.01元人民币兑1美元，最低点约7.30元人民币兑1美元，2024年12月31日，外汇市场中间价为7.1884元人民币兑1美元），比2018年的平均汇率6.62元人民币兑1美元有明显下降。这与贸易顺差大幅扩大的大势相背离。

这种贸易形势与汇率走势背离的现象，是出口驱动的“东亚经济模式”。所谓出口拉动增长的本质是输入性通胀，即贸易顺差带来的外汇流回国内兑换为本国货币，推高了本国通胀，从而推动经济发展。随着中国国力的增长、国内市场的发育，这一模式在2006年后逐渐淡出。出口占GDP比重，从2006年的35.4%的峰值下降到2019年的17.5%。直到2020年全球疫情暴发对供应链的冲击，中国的出口大增。因此，本轮贸易顺差激增有疫情影响的特殊背景。

疫情不仅影响了全球供应链和贸易格局，也影响了全球各国的货币-财政政策。疫情期间，各国纷纷采取宽松的货币政策“救市”。一时之间全球货币超发，很大程度上干扰了贸易-汇率联动关系的市场表达，影响了汇率机制对进出口贸易的市场调节作用。本轮中国贸易顺差急速扩张，就是在这样的特殊环境下形成的。

同样的“政策救市”，中美两国的路径不同。美国是以货币政策为主导，大幅增发的美元注入个人和资本市场，直接增加市场流动性。而中国则是以财政政策为主导，地方政府大举扩张财政规模。地方债成为地方财政扩张的主要手段，也是货币注入的主渠道。

“后疫情时代”美国面临的主要问题是流动性激增后的高通胀，因此采取了连续大幅升息的紧缩政策。为了遏制通胀，美联储从2022年3月开始进入加息周期，政策利率从几乎为零提高到了5.25%-5.5%的22年来最高水平。10年期美债全年收益率从2020年的0.5%至1.7%区间，快速攀升到2023年的3.5%至4.5%区间。美元超发了，但美元“升值”了。截至2024年12月18日，美国10年期基准国债收益率为4.3948%，处于历史高位。

而中国的情况恰恰相反，主要压力是通缩。市场利率下降最终也呈现在国债收益率上。2024年国债收益率一路下滑，12月18日中国10年期国债买价收益率为1.786%。

由于人民币和美元之间明显的利差，对冲了贸易顺差激增的输入性通胀。既然是输入性通胀，没有输入当然没有通胀。很多出口企业的美元收入没有流回国内，而是形成了庞大的海外美元资产滞留在海外。实际上，贸易顺差的超常增幅超出了国内的经济基本面。经济增速放缓，资产收益率和增值预期回落，没有给激增的出口创汇提供足够的投资空间。即使未来人民币和美元的利差缩小，也很难改变货币的流向。

自家出口创汇的钱难以逾越利差的天堑，海外投资的增量就更难指望了。近年来国内加大了吸引外资的力度，取得了一定的成效，但是“筑巢引凤”的效果还是打了很大的折扣。2024年1-11月份，全国实际利用外资金额7497亿元，同比下降27.9%，降幅还是很明显的。

2025年，人民币和美元之间的利差还会维持在较高水平，甚至有扩大的趋势。

虽然2024年下半年美联储已经3次降息，开启降息周期，但美国最新的CPI仍然不低，通胀压力依然很大。美国11月的消费者价格指数(CPI)同比上涨2.7%，环比增长0.3%。通胀压力依然很大，美联储在新的一年里采取大幅降息的可能性很小。市场预计2025年美联储降息幅度或许只有0.5%。

而中国2025年的利率下行、货币宽松不存悬念。最近召开的中央经济工作会议提出了“要实施更加积极的财政政策”“要实施适度宽松的货币政策”。货币政策从“稳健”转为“适度宽松”，财政政策“更加积极”，增加货币供给抗通缩的政策意图十分明显。而且，会议还明确了“适时降准降息”，政策信号非常清晰。此前央行不再坚持国债收益率“托底”的逆市场操作，也表明了态度。

外部的高利差，内部的增长放缓，中国庞大的贸易顺差处于两难之境。一方面，高利差阻止了海外资金的回流和海外投资进入中国，大规模的商品出口并没有起到推动经济增长的作用。反而引发了大量的贸易争端。2024年，全球贸易救济原审立案303起，我国以创纪录的167起，占比过半。中国商品出口正在遭遇关税政策等贸易壁垒四面围堵，严重威胁我国出口产业的盈利能力。

另一方面，国内经济增长放缓、内需不足，占GDP比重超过20%的出口产业对宏观经济的影响巨大，涉及财政、就业的大局，不能“掉链子”。

也就是说，2025年中国经济既要保出口，又要降顺差。要完成这一“不可能的任务”，降低汇率势在必行。而且，人民币和美元之间的高利差持续了较长的时间，积累了人民币兑美元汇率下降的巨大势能。既然2025年我国已经确定了更为宽松的货币政策降准降息，那么“就坡下驴”的顺势而为才是合乎市场逻辑、顺应经济形势的合理结果。

关不羽（经济学者）

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