“2025年全年A股市场或呈现‘N’字形走势。”春节临近，国金证券策略首席分析师张弛在接受《国际金融报》记者专访时表示，今年看好“春季行情”，结构上中小盘科技成长仍然是首选。

同时他也强调，需关注3月前后国内基本面潜在的“退坡”隐患和海外经济景气进一步下行的风险，届时或是“春季行情”的终结时点。

谈及2025年A股市场，他认为，市场好转最核心的变量是国内企业“盈利底”何时能够出现。“科技创新”有望成为2025年核心主线，朱格拉周期将是贯穿背后的重要支撑。操作上推荐“杠铃策略”的配置思路。

“春季行情”可期

回首2024年，A股表现峰回路转。2025开年以来，市场遭遇一轮震荡回调。展望后市，虽机构依然保持较为乐观的预期，但分歧仍存。

张弛认为，2025年全年A股市场或呈现“N”字形走势。开年市场尽管遭遇一轮幅度不小的震荡回调，但“春季行情”仍然可期，支撑行情的本质驱动力实际上并未发生变化。从2024年10月至今在“宽货币+宽财政”组合拳影响下，基本面改善的逻辑正不断被验证，分母端市场流动性同样出现明显回暖，而当中的核心因子就是M1（狭义货币）修复，即信用修复。

与此同时，当下国内市场贴现率处于低位、A股整体估值水位在合理水平、投资者风险偏好具备较大修复空间，这三者亦是支持“春季躁动”行情锦上添花的因素。

此外，张弛预计，今年年初随着资金缺口加大，“降准”有望落地。届时，躁动行情将全面开启加速。再往后看，“春季行情”的终结可能会在3月前后到来，潜在的触发因素或缘于国内基本面“退坡”和海外经济景气风险的抬升，两者都将大概率压制A股市场表现。

具体而言，至今的这一轮“宽货币+宽财政”的政策组合拳，主要作用在企业、居民“负债端”，通过降低负债成本、改善私人部门现金流，以促使两者的“花钱意愿”回升，由此带来的主要是市场估值修复，但切实有效的基本面反转可能仍需等待，因此“春季行情”结束后，尤其二季度市场或陷入震荡回调阶段。最快三季度后，A股市场方有望迎来“盈利底”，这是整体市场走向“反转级别”行情的关键，届时或可以期待一轮更大级别的趋势性上涨行情。

关注“盈利底”何时出现

2024年下半年，政策发生积极变化，市场流动性改善，风险偏好提升，A股市场快速反弹。张弛分析称，2025年A股市场好转需要投资者关注的最核心变量是国内企业“盈利底”何时能够出现，这意味着国内市场基本面能够出现更加切实有效的改善，A股市场上涨的驱动力将变得更加“扎实”。

国内有效需求偏弱可能已经是一个众所周知的问题或症结，公众尤其关注居民消费动能的修复。对一些“促消费”政策的关注度较高，张弛认为，企业“盈利底”的出现是后续居民薪资增速能否出现回暖的关键，进而决定了居民部门内生消费动能的修复空间。

根据国内M1、PPI（工业品出厂价格指数）、“盈利底”三者间的经验关系，2024年10月份M1同比增速开始逐步拐头回升，意味着“PPI底”可能落在2025年第三季度后，而“PPI底”往往对应的就是“盈利底”。因此，往后看，2025年第三季度后，张弛为“盈利底”提供三个核心指标：PPI拐头；出口改善；M1进一步加速回升。

其中，当PPI“拐头”时，往往对应需求改善，“量升”成为市场基本面驱动的核心动力；当PPI“转正”时，往往对应“价涨”将成为企业盈利修复弹性的关键，亦决定了A股市场风格从中下游逐步转移至上游周期。

基建或是应对“先锋”

2024年9月以来，资本市场频繁迎来各类利好政策，较好地提振了市场信心。结合中央经济工作会议精神，张弛认为，2025年国内政策的总基调将是积极的，增量政策上尤其偏向于关注“财政扩张”这一选项。

考虑到国内有效需求仍有不足、外部风险扰动加大的背景下，他认为如下三个方面可以期待：

一是化债、降低存量房贷利率等政策，以降低企业、居民杠杆率，减缓负债端压力，提升微观主体的加杠杆意愿；二是当前我国政府部门杠杆率依然偏低，可有效利用其低杠杆率优势，通过发行国债、专项债等方式加大财政支持力度；三是随着财政支出向投资和消费为代表的内需发力，可主动创造需求，加快投资端对经济贡献的启动周期。结构上，基建投资或是应对“先锋”。

根据国金证券测算，张弛团队预计，2025年“专项债+特别国债”的合计力度约6.5万亿元至7万亿元，占GDP比重5%以上，方向主要针对改善居民、企业的“资产端”，包括投资端的新型城镇化、美丽乡村及新兴工业化等方面，从而引导投资端加快对经济的贡献，并一定程度上拉动内需；另一方面，“最大限度改善居民可支配收入”，可能会出现社保、医保注资，加大消费补贴力度和范围等。

更注重投资者回报

证监会1月13日公布2025年的重点工作，提出以深化投融资综合改革为牵引，进一步打通中长期资金入市卡点堵点，协同推动各类中长期资金建立长周期考核机制，提高权益投资比例。

对此，张弛认为，监管近期释放的信号，实际上与2024年4月份“新国九条”出台以来的一系列政策基调是一脉相承的，即致力于资本市场供给侧改革，侧重点从以前的融资端向投资端倾斜，核心就是更加注重投资者回报。

针对推动中长期资金建立长周期考核机制，提高权益投资比例，他表示，带来的影响可以从两个角度来讨论，一是对于市场风格而言，“基本面研究”“价值投资”等理念将更加深入人心，从而有利于减少整体市场出现“急涨急跌”的概率。

二是上市公司层面，分红、回购等股东回报手段的使用频率、力度有望加大。站在投资者的角度，回报率可以拆解成资本利得和股利两部分，加大分红比例可直接增加投资者回报，提升投资者的获得感；回购则主要通过优化股本等方式达到提升ROE（净资产收益率）及增厚EPS（每股收益）的效果，进而达到推升股价表现的作用。考虑到当前国内经济正处于结构转型的阶段，总量经济增速下台阶，分子端向上弹性减弱，股东回报无疑将是投资者收益的重要来源。

科创是核心主线

张弛指出，“科技创新”有望成为2025年核心主线，朱格拉周期将是贯穿背后的重要支撑；而“并购重组”将有望成为加分项。要关注朱格拉周期下的产业趋势，设备投资周期不是历史的简单重复，而是成长中的周期，当下国内正处于新一轮结构转型期，通过设备投资可以实现新旧增长动能的转换和产业转型升级。无论是这两年热度颇高的“新质生产力”，还是传统产业的转型升级，实际上都与朱格拉周期息息相关。

因此，张弛分析称，科技创新主线中，一方面，寻找具备朱格拉“扩张弹性”的行业，朱格拉周期的核心在于资本开支，若前期该行业经历过产能出清的过程，则朱格拉周期中的Capex（资本性支出）扩张将使其受益程度更大，超额收益的持续时间也更强，尤其需要重视科技相关的设备投资。

另一方面，AI（人工智能）产业的硬件和软件在2025年有望开启新一轮科技渗透率增长周期，AI模型的迭代升级+AI硬件创新产品涌现、海外AI应用爆发+AI核心硬件产品渗透率快速提升、AI应用驱动上市公司业绩改善，均有望推动2025年AI产业主题投资的延续。

此外，并购重组中，他认为可以关注两条线索：一是新质生产力方向的“硬科技”企业，也包括医药生物、机械设备、电子为代表的历来在并购重组中较为活跃的新兴产业。

二是传统产业的转型升级，主要关注四个视角：同一实控人下的资产注入预期；上市公司存在实控人或者重大股东变更；传统行业中，拥有充裕现金资产，又亟需通过整合改善供需关系及提升盈利能力的公司；已经发布重大资产重组公告的公司。

建议采用“杠铃策略”

基于对全年市场可能出现“N”字型走势的判断，张弛预计，A股2025年风格上偏向关注主线“中小盘科技成长”，次线“大盘价值”。

主线对应的是，市场上涨趋势阶段，比如开年的“春季行情”和“盈利底”出现后的市场反转行情，中小盘科技成长方向的弹性会显著占优；而次线的适配环境，则更多是对应二季度前后这段区间内的市场调整段，其间“大盘价值”的防御属性将得以凸显。

针对2025年A股配置思路，对于普通个人投资者而言，张弛比较推荐“杠铃策略”，控制持仓组合波动的同时，又能享受到不错的收益。

所谓“杠铃策略”的核心理念就是将资金分配到两个极端的资产类别中，一端是“低风险”、另一端是“高风险”，其优势就是能够在波动比较大的环境中平衡收益与风险。作为“杠铃策略”中“低风险”的一端，高股息资产、黄金/黄金股等是非常不错的底仓配置选择；而另外“高风险”的一端，就可以选择中小盘科技成长类的股票。

就个人投资者来说，“择时”“择股”事实上都充满了挑战性，杠铃策略则提供了一个安心的选择。