高廷帆（首都经济贸易大学经济学院副教授、中国商业经济学会理事）

6月18日，在2025陆家嘴论坛上，中国证监会主席吴清宣布，将深化科创板、创业板改革，打造更具吸引力的市场体系，推出“1+6”政策措施，加快构建支持全面创新的资本市场生态。吴清表示，创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。

如果时间倒流，给你一个机会，你愿意投资2年甚至更早之前、还未盈利的宇树科技吗？这个看似简单的投资选择，却揭示了传统资本市场面临的关键挑战：优质科技企业在最需要资金支持的成长期，往往可能因为尚未实现盈利而被更广阔的市场拒之门外。

当前，证监会支持优质未盈利创新企业上市，重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准，加力推出进一步深化改革的"1+6"政策措施，正是对这一问题的有力回应。这意味着中国资本市场正迎来新的转型——从"只看当下盈利"转向"更重未来价值"的制度革新。这一突破不仅是技术层面的规则调整，更是对现代经济发展规律的深刻洞察和前瞻性布局。

传统的上市标准以盈利能力为核心评判依据，这在工业经济时代具有合理性。然而，在数字经济和知识经济时代，这一标准却可能将最具潜力的创新企业拒之门外。现代科技企业，特别是平台型、技术密集型企业，往往需要经历较长的"价值创造期"——大量资金投入研发、人才引进和市场开拓，而短期内难以实现传统意义上的盈利。但当前，真正的颠覆性创新往往需要"先投入、后收获"，需要资本市场给予足够的耐心和支持。

创业板此次制度创新的核心逻辑，在于承认了“价值创造”与“价值实现”在时序上的分离。从实际效果来看，这实际上构建了一个既有包容性又有筛选性的准入机制：它为那些已经获得市场初步认可、具备一定规模但尚未盈利的优质企业打开了大门，同时也能够通过相对较高的门槛避免投机泡沫。

创业板向优质未盈利企业开放，实际上是在为国家创新驱动发展战略构建更加完善的制度基础。当前，中国正处于从制造大国向制造强国转变的关键期，这一转变的核心是要实现从"跟跑"到"并跑"再到"领跑"的跨越。而这种跨越最需要的就是原创性技术突破和颠覆性创新。这些创新具有高投入、长周期、高风险的特征，传统的银行信贷体系已经不足以有效支持，必须依靠股权融资特别是公开市场融资来提供风险资本。

创业板的制度创新构建了一个覆盖科技企业全生命周期的资本链条：从天使投资、风险投资到公开市场融资，形成了完整的创新生态系统。这对于培育专精特新“小巨人”企业、孵化独角兽企业、打造世界级创新产业集群具有重要的基础性意义。

中国创业板制度的完善，不仅有助于与国际市场进行制度对标，更是在新的发展阶段下的必然之举。纳斯达克、伦敦交易所等国际主要市场早已建立了多元化的上市标准体系，亚马逊、特斯拉等众多知名企业都曾在未盈利状态下成功上市，并最终成长为全球领军企业。在全球科技竞争日趋激烈的背景下，这一制度安排实际上是在抢夺创新资源配置的话语权——让中国的投资者能够分享本土创新企业的成长红利。

从金融体系的发展来看，传统金融体系更适合为成熟企业和传统产业提供资金支持，而创新型企业往往面临"融资难、融资贵"的问题。创业板的制度突破体现了金融供给侧结构性改革的核心要义：不再仅仅关注企业的历史业绩，而是更加注重企业的未来价值创造能力；不再单纯依赖担保抵押，而是更加依赖专业判断和风险分散机制。

从风险分担的角度看，公开市场能够将创新风险分散到更广泛的投资者群体中，这比单纯依靠银行信贷或少数机构投资者承担风险更加有效。同时，公开市场的价格发现功能也能够更好地引导资源配置，让真正有价值的创新项目获得资金支持，形成"良币驱逐劣币"的正向循环。 在新一轮科技革命和产业变革加速演进的当下，中国资本市场正以更加开放包容的姿态，为创新驱动发展战略提供强有力的金融支撑。这也反映出，中国经济正在从追求规模速度向追求质量效益转变，从依赖要素投入向依赖创新驱动转变。当然，任何制度创新都需要在促进发展与防范风险之间寻求平衡。创业板在放宽准入门槛的同时，也需要通过提高市值要求、强化信息披露、完善投资者适当性管理等方式，构建多层次的风险防控体系。

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