本文为华中科技大学经济学院副院长欧阳红兵教授在2024观点资本圆桌发表的演讲。

欧阳红兵（华中科技大学经济学院副院长、教授）：非常感谢观点的邀请，当时邀请我的时候说请我分享一下内地和香港资本市场互通的话题，我最终就把这个题目演变成今天这个样子——资本市场互联互通机制发展与展望。

原因很简单，因为我从20多年以前在香港城市大学做博士的时候，当时就开始关注和研究香港的资本市场，那时候香港的资本市场和内地的关联就是一些H股，但是在今天，香港的地位以及它的金融市场所发生的变化，可能都是源于国内资本市场逐步的开放，所以和内地的资本市场之间的关联就变得非常密切，香港在这个过程中也深度融入了大湾区。

我们要讲的大背景，就是国内资本市场的互联互通机制逐步建立以后，以及香港在其中所发挥的作用和未来的展望。

首先我们用一张图就能大概给大家解释，互联互通机制是怎么样一步一步的发展过来的。在本世纪初的时候，我们知道最开始国内的资本市场的开放，就是QFII和QDII，我们都记得，最开始的时候额度还是比较小的，慢慢地放大了数倍，大概现在是千亿规模。

但是这样一个阶段，在我们看来都还是一个单向开放的阶段，真正的有互联互通，今天作为标志性机制的，就是沪港通和深港通的推出以及不断地深化，今天我们如果站在内地的角度去看每天A股市场的动向，沪港通和深港通的指标意义是非常明显的，这对内地的资本市场发展起到了非常大的补充和促进作用，最明显的效果就体现在资本市场的信息效率是大幅度提升的，这是来自于海外资本的功劳。

纵观整个历程，今天我们发展到债券通，国内和英国资本市场之间的沪伦通，尽管关注的不是很多，但是它也是具有很强的指标性意义的。一直到去年推出的互换通，第一次有了金融衍生产品的互联互通，也一直到内地最新颁布的关于支持与香港资本市场互联互通的五项政策，对市场起到了极大的提振作用。

这20多年的发展历程简单来说，是中国大陆改革开放过程中一以贯之的，渐进式的改革逻辑，而这种改革逻辑，包括农业改革、城市改革，在这样的过程中间，都已经证明了它是一个比较有效的方式，把这种方式再用到资本市场逐步开放的过程中，我们看到更多的应该还是成功的。

这里面大约分两个阶段，时间关系我们就稍微简略一点。在2002年启动QFII，那是资本市场第一次进入了单向开放的阶段，一直到2010年，银行间债券市场的互联互通机制发展，再到人民币QFII和人民币QDII的出现，最大的作用是一方面渐进式的开放了国内的资本市场，同时更重要的意义是为进一步开放做了一些实践、制度上的探索和基础设施的准备。

在这样一个开放的过程中，我们还是看到政策主管和监管部门，在其中很好地把握了开放的节奏，就像我们这个图上所展示的样子，在今天逐步的也形成了一个看起来还是比较全面的，也充分发挥了香港资本市场的优势，同时也体现了国内资本市场开放的基本意图，比如说债券通的推出，原油期货、互换通，我们觉得它的出现也是具有指标性意义的。

总结来说，在这样一个过程中间，我们能够感觉到的是内地资本市场开放的路径或者特色，其实就是四个：一是先点后面，这是改革开放的经验，以点带面，逐步开放是稳妥的、谨慎的，但是又是有一定明确步伐的开放。而其中有一个重要的特点，我想资本市场人士都应该看得到，它是坚持了以我为主，这就是第二点，先进后出。

当然基本的思路还是首先要引进境外市场上的先进机构，拓宽国内资本市场的投资渠道，最典型的莫过于南向的额度，就是说对外的开放，它一般都会小于对内的开放。比如说债券通，北向是先开放的，南向晚了好几年。债券通对于国内的债券市场和国际市场的连接，起到了很重要的作用。

第三是先长后短，首先是鼓励长期资本的投资，同时对于长期的机构投资者给予更多的便利。这个道理当然是很简单的，就是尽量避免短期资本流动所带来的冲击或者波动。现引入的是机构投资者，然后各种“通”在里面，我们就看到了更多的普通投资者、散户参与的机会。

四是先基础产品后衍生品，首先是开放更为成熟、市场更为需要的基础性的产品，而衍生品是内地资本市场一直以来的一个薄弱环节，同时又是资本市场发展的一个必不可少的机制，也就是说风险管理的机制在内地资本市场都还是不够健全的。

当然，现在的互换通，目前仅仅局限在利率互换领域，我认为开放的范围应该很宽阔，因为内地资本市场相当缺乏这样一些衍生产品。

简要来讲，这种互联互通机制的逐步探索和建立，以渐进式的方式，在现有的制度框架下，我们都知道资本项目的开放恐怕是遥遥无期的，所以在这样一个背景底下发展出来的互联互通机制，既是权宜之计，也是必不可少的，也体现了中国金融市场逐步的，甚至于发展到高水平对外开放的一个必然的路径，对于香港市场的意义当然是非常重大的。

同时，他是在更大背景下的人民币国际化的一部分。因为香港是最重要的互联互通的基地，所以也极大地强化了香港金融市场与内地连接，或者说作为内地资本市场窗口的地位和作用。

既为内地市场也为香港市场带来了一定程度的流动性，从我研究香港的资本市场开始，尽管完全面对国际开放，但是流动性一直是这个市场很大的问题，如果能够把互联互通机制进一步推向深入，也许在一定程度上能够解决一些香港资本市场的流动性问题。

就像刚才所说，效率其实就是来自于引入国际先进的投资者、机构，为内地的资本市场注入活力，这种效果也是能够逐步体现出来的。

在南向和北向的额度得到提升以后，截至到今年，港股通累计买入已经达到2.5万亿，而北向资金的累计买入波动很大，去年下半年的波动是非常大的，北向资金在当中起到了推波助澜的作用，累计到今年1月，它的净买入还有1.7万亿。

债券通的效果很好，境外机构投资者持有的资产规模达到3.67万亿，这个规模说大也不大，但是确实起到了一个显著的作用。这里面的跨境理财通，是一个很好的服务普通投资者的工具，很可惜的是，目前的范围还局限在大湾区，而正是因为它局限在大湾区，所以这样一个规模是很难满足内地广大投资者的需要的，对于境外投资者的吸引力，似乎也不太够。

所以这一块还有很大的空间，至少在内地的市场上，还局限在银行间，但是市场的需要是非常大的，如果有一定的制度突破，这个空间就会非常大。

更重要的是为人民币国际化提供了非常广泛的发展空间，例如这中间有相当多的人民币结算的需要，同时它本身就是人民币国际化的一个重要的交易场景或者平台，但是非常综合性的，这一点也展示了内地金融开放的决心和姿态，正是因为这样的原因，所以目前在SWIFT里面，结算所占的份额已经是第四名，这也在一定程度上反映了今天人民币的国际地位，互联互通机制在中间显然是起到了很重要的作用。

互联互通机制必然强化了内地与国际市场的桥梁作用，也就是说香港在其中发挥的作用，我认为是不可替代的，而且今天有可能成为香港金融市场未来发展的一个重要的支撑。

为什么有那5项措施出台，我觉得未来我们可以期待，有更多的政策支持，这对香港市场来说，某种程度上还是一定的利好。这几天指数的上升比较快，有些媒体报道说已经进入牛市，跟这5项政策有一定的关系。基于香港这样一个特殊的地位，以及它在大湾区中不可替代的作用，我们应该期待两地之间的互动和协同有更多的发展。

互联互通机制的不足，体现在市场参与还有诸多的限制，同时交易和审批流程还相当繁琐，信息披露方面内外的规则不太一致，依然存在着很多的流动性的限制，以及清算结算的风险。

在研究者看来，最关注的是对于国家外汇政策，它会有一定的甚至是越来越多的影响，既然是联通了，它会受到更多的全球经济波动的影响，这种机制设计上的不对称，也更多的在制约着内地金融机构去获得更多国际竞争力。

我始终在观察，今天这种局面下，内地的金融机构在香港市场上，未来到底能够发挥多大的作用，我想各位可能都比我要更清楚。至于说服务水平亟待提升，主要是指内地金融市场相对来说可能还处在一个不太成熟的阶段。

最后谈几点对未来的展望。一是顶层设计需要进一步完善，比如金融法律体系、金融业治理、某些金融基础设施的短板，同时我们需要极大地加强两地以及和其它的国际市场的监管者之间的监管协调，内地的监管框架跟国际其实是比较接轨的，但是这个中间比如说政策风险，我们刚才也提到了，所谓良法善治，这是金融业的期待，政策风险也是金融业最不愿意看到的，所以这些方面可能都还是有一些值得改善的地方。

至于提升上市公司质量，这肯定是金融市场发展的一个根本，没有这一点，金融市场的发展肯定是无源之水。而这当中最重要的就是加强两地的协调，比如说扩大互联互通的范围，强化互联互通的功能。

非常抱歉，内容有点多，时间还是不太够，我就简要地跟各位这里，不当之处请各位批评指正。

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