观点网进入4月，基础设施公募REITs市场依然热闹。
除了已上市的REITs披露业绩及分红情况，在发行端，4月11日中金印力消费REIT宣布提前结幕并进行比例配售，同时证监会审批了4只REITs发行上市以及受理中航京能光伏REIT的扩募申请。
具体获批的4只REITs包括工银瑞信河北高速REIT、华夏深国际仓储物流REIT、易方达广州开发区REIT、博时津开科工产业园REIT。涉及河北、天津首单REITs项目，以及广州首单产业园REITs项目。
REITs市场扩容的信号已愈来愈明显。
其中，易方达广州开发区REIT弥补了广州作为一线城市，在产业园区基础设施公募REITs方面的空白。
该只基金于2023年6月14日递交申报稿，但过程并不平静，申报后两个月就收到了深交所下发的审核问询函。直到今年3月22日，审核问询函的回复姗姗来迟，其中最受外界关注的包括两方面内容：
一方面是基础设施项目所涉及租赁面积到期，以及管理人对此采取的调租措施，尽管如此，至去年底项目仍预计1年期租约到期面积占28%左右；另一方面则是估值下降的问题，该基金的估值较2023年1月底缩水了3.85亿元，降幅逾16%。
不止是易方达广州开发区REIT，另一只获批的博时津开科工产业园REIT最新估值同样下降接近16%。
除此以外，据产城园区评论统计，已发行的产业园区基础设施公募REITs，大部分在去年底都下调了估值，这背后仍是大环境带来的影响。
波动与调租
易方达广州开发区REIT的基础设施项目，是定位于产业研发办公的创新基地、创意大厦园区和创新大厦园区，原始权益人为广州开发区控股集团有限公司（下称“广开控股”）。
基础设施项目位于广州科学城核心位置，位于广州第三中轴“科技创新轴”上，毗邻天河区，是广州市东部发展战略的中心区域。
广州科学城已入驻的产业主要为新一代信息技术、人工智能、生物医药、能源装备制造和新能源、新材料五大产业领域，包括LG、三星、ABB、GE生物、南方电网、3M等世界知名企业。
其中，创新基地产证面积为7.94万平方米，总可出租面积7.74万平方米；创新大厦园区产证面积9.51万平方米，总可出租面积10.12万平方米；创意大厦园区产证面积9.51万平方米，总可出租面积9.97万平方米。
从过往运营情况看，三个项目在2021-2023年间波动较大，合计收入分别为1.03亿元、0.66亿元、1.15亿元，EBITDA分别为1.22亿元、0.51亿元、2.70亿元，税后净利润则分别为0.91亿元、0.38亿元、2.02亿元。
易方达广州开发区REIT运营收益情况 数据来源：基金公告
业绩波动主要是疫情的租金减免影响，产城园区评论了解，三个项目2021年及2022年分别减免租金645.06万元、4121.62万元。剔除这部分减免因素，实际上项目合计收入在1.07-1.08亿元之间，总体较为稳定。
出租率方面，尽管募集说明书强调，基础设施项目已进入稳定运营期，但实际上过去一年半的出租情况仍比过往有所恶化：2017-2022年上半年期间，只有在2019年下半年出租率降至88.43%，其余均在90%以上，最高达到94.60%；2022年下半年开始下降至不足83%，至去年底仍仅有82.77%。
基础设施项目过往出租表现情况 数据来源：基金公告
这与几方面原因有关，一是广开控股过去将上述项目定位为孵化器，租户偏向中小企业，因此在年底容易出现出租率短期波动。
例如2019年下半年出租率波动较大，主要是广州开发区政府曾对科学城核心区园区进行提升改造计划，创新基地等项目经历了调整，包括清退部分租户、存量租户采用一年一签、新增租户引流至其他园区等。这导致2020年开始，基础设施项目大部分租期都是1年左右短约，这种策略维持到了2021年底。
另一方面，得益于园区分拆REITs计划的推动，2022年9月在广州开发区管委会以及相关职能的指导下，广开控股进行了市场化经营模式的探索，三个项目自2023年租金评估调整频率改为一年一调。
同时，项目的招商权由事业单位广州火炬高新技术创业服务中心移交至广州凯云发展股份有限公司（下称凯云发展），后者负责自主招商运营，招商工作不再需要经过熊正审批，租金定价可紧贴市场变动。
募集说明书提及，为降低租约集中到期可能造成的波动风险，凯云发展采取了提前与租户进行续约谈判、扩展招商渠道、提前储备潜在租户等措施，来逐步提升及稳定基础设施项目出租率，并对新签和续签租约的租期进行了调整，逐步减少1年左右短期租赁的占比，提高2-3年中期租约及5年左右长期租约的占比。
截至2022年底，三个项目1年期左右租约到期面积合计19.81万平方米，占期末已出租面积的86.89%，换租压力较大；截至2023年底，1年期左右租约到期面积合计6.41万平方米，占期末已出租面积的28.17%，其中创新基地到期面积占比最大，其次是创意大厦园区。
基础设施项目的短期租约占比持续降低，但去年底接近三成的到期面积仍是个严峻的挑战。
公告表示，基金管理人将会同外部管理机构根据租户质量、租赁面积、租赁类型等因素持续调整租约期限分布，将中长期租约调整到相对均衡的水平。
估值下修挑战
产城园区评论查询，2021-2023年，易方达广州开发区REIT的三个项目的平均续签率分别为85.36%、81.60%、86.34%，除了创意大厦园区，其他两个项目续签率总体均保持增长。
该基金解释称，较为丰富的产业聚集以及园区良好的配套增加了租户黏性。
平均租金角度观察，不难发现，创新基地、创新大厦园区、创意大厦园区过去三年的期末平均合同单价，均实现了逐年上涨，去年底项目的市场租金为52-58元/平方米/月。
相比之下，项目所在区域广州科学城内的产业园租金范围约50-100元/平方米/月，可比竞争性物业当中，中益科智能创新园的租金在55-65元/平方米/月，华南新材料创新园的租金在55-75元/平方米/月，广州国际企业孵化器的租金在50-64元/平方米/月。
由此看来，易方达广州开发区REIT的基础设施项目出租水平基本是在同区域的较低水平。
基础设施项目历史平均租金情况 数据来源：基金公告
需要关注到的是，上述基础设施项目的有效租金与同期租金定价参考存在差异，这一现象也引起了深交所的关注。
就定义而言，“合同单价”是租金合同中签署的租金价格，“有效租金”是合同租金单价剔除免租期和优惠面积之后，实际收取的租金价格。
该基金在回复函中解释，两种租金的差异，一是由于新租金标准需要在当前合同到期后执行，平均租金会随合同更新而逐步提升，并非一次到位；二是园区历史运营过程中会结合租赁面积大小、租户类型、政策扶持以及原运营管理方的指示给予部分租户一定免租优惠面积，从而降低了有效租金水平，降低了单位面积产生的历史现金流。
基础设施项目优惠面积占比情况 数据来源：基金公告
其中，基础设施项目的平均优惠面积去年底占比12.30%，已降至三年最低水平，主要由于2023年8月底逐步取消了优惠面积，年底时已取消优惠面积租户涉及68家，租赁面积3.39万平方米。
至今年3月底，平均优惠面积占比进一步降至10.73%，其中创新基地、创新大厦园区、创意大厦园区分别降至16.07%、9.57%、7.59%。
被深交所关注的还包括项目估值情况。在去年6月递交申报稿时，易方达广州开发区REIT将三个项目按收益法估值24.02亿元，折算单价8907元/平方米，评估增值率32.66%；而在最新版本中，项目估值降至20.17亿元，增值率仅有1.32%。
分项目来看，创新基地估值由6.89亿元下调至5.83亿元，创新大厦园区估值由8.41亿元下调至7.16亿元，创意大厦园区估值由8.72亿元下调至7.18亿元。
2023年1月31日基础设施估值情况 数据来源：基金公告
2023年12月31日基础设施估值情况 数据来源：基金公告
该基金对此的解释，首先是评估基准日的不同，反馈意见回复时已将评估基准日从2023年1月底更新为2023年底；其次是基于审慎性原则，对资产估值模型中的市场租金、租金增长率、出租率、收缴率及折现率等关键假设进行了调整，导致估值下降了3.85亿元。
产城园区评论对比，调整较大的主要包括项目租金增长预测，其中第2-10年3.50%到5.50%的递增下调为3.50%，11年后3.00%调为2.75%；出租率预测，创新基地、创新大厦园区、创意大厦园区预期前两年出租率从九成以上调至87%、86%、86%，其中一个原因就与取消优惠面积有关，发行人担忧这会影响租约到期续签或换签。
折现率则从调整前三个项目均为6.00%，变成调整后的6.50%。而折现率过高的话，往往会低估项目的价值。
在易方达广州开发区REIT以外，新进获批的博时天津科工产业园REIT估值下降幅度也达到了15.95%，这一现象继续释放了较为消极的信号。
实际上，产城园区评论此前已注意到，目前已上市的9只产业园区REITs，2023年大部分项目出租率出现下降、租金下行，项目整体基本面修复缓慢，市场环境恢复远逊年初预期。
估值下降原因，主要由于项目经营承压和市场整体租赁环境环境转差影响，租金和租金增长率预期遭到下调，反映了市场对资产价值的重新评估或者对未来收益的谨慎预期。
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