主要内容

引言：4月经济数据呈现内需偏弱但生产偏强，主因节假日分布差异（短期因素）与出口改善（中期因素）共同导致。

总结：两大因素导致4月生产与内需分化，后续政策更重要是稳内需，尤其是稳定房企流动性、保交楼。4 月内需与生产分化主因两点：1）短期因素：今年4月节假日少于去年4月、压制消费，工作日则更多、利好生产。2）中期因素：发达国家虽然消费需求增速下滑，但去库存结束后进口增速由低位明显回升、朝需求回归，在此过程中我国出口也明显受益，对工业生产形成支撑。展望后续，内需偏弱仍是主要症结，这也需要政策进一步发力。除了财政如预期加快扩张稳定基建以外，更重要的是化解房地产市场风险，但不能仅依赖刺激需求的政策，本轮我国地产市场调整并非海外需求收缩模式，而是供给超调导致的，房企收缩也导致土地市场转冷，进而带来地方政府融资压力。因此政策更重要的是要稳供给、稳房企主体，改善房企流动性。在此背景下，保交楼、去库存、“以旧换新”等聚焦改善房企流动性、稳供给类政策，才是未来地产政策最重要的抓手。

社零：低于预期与“五一”假日错月所造成的拖累有关，除此之外，居民对大宗可选品的观望情绪仍存，商品消费中限额以下好于限额以上的格局延续。4 月社会消费品零售总额同比为2.3%，较上月下行0.8pct，低于市场预期（4.6%，Wind）。国家统计局认为社零的走弱部分源于假期错位，更多影响服务，4月服务消费累计同比下滑1.6个百分点至8.4%，餐饮收入（-2.5pct至4.4%）进一步回落。商品消费方面，限额以下（-0.1pct至2.7%）表现较好的格局延续，限额以上（-2.9pct至0.3%）是商品零售下行的主要原因 。

地产：政策持续加码但销售房价均趋下行，地产风险源头仍在供给侧。需求侧，4 月商品房销售面积、金额当月同比分别回落12.5、8.7pct至-30.8%、-34.5%，70城新建商品住宅价格同比回落0.8pct至-3.5%。供给侧，4月房企信用融资增速回升9.4pct至-1.5%，一方面源于非标等自筹资金的明显反弹，同时21H1“开工小高峰”仍将支撑今年上半年“复工小高峰”。虽然整体地产投资4月累计同比-9.8%低于市场预期（-9.3%，WIND），但结构上或源于土地购置费的拖累，而影响GDP的地产建安投资预计仍伴随信用融资恢复而有所改善。住宅竣工回升即是另一证据（+8.5pct至-16.9%），但绝对水平仍然偏低，剔除与“保交楼”不相关的现房竣工后，期房竣工率仍处于40%附近的较低水平，今年稳供给、稳房企主体，才是缓和地产风险和居民观望情绪导致销售偏弱的最重要抓手。

投资：弱于预期有PPI通缩影响，但剔除价格后实物量投资也走弱。4 月固定资产投资累计同比4.2%，低于市场预期（4.7%，WIND），当月同比回落1.2pct至3.6%，一定程度上受到PPI通缩的影响，但剔除价格后实际增速也回落0.7pct至7.5%。结构上各投资分项均有所下行：1）受公用事业投资降温与前期财政融资放缓影响，基建投资增速下滑。基建投资（全口径）累计同比下滑1pct至10%，当月同比（名义-3.8pct至8.2%，实际-3.3pct至12.6%）均趋回落。2）结构性产能过剩隐忧渐现，设备购置回落拖累制造业投资下行。4月制造业投资累计同比9.7%，弱于市场预期（10.1%，WIND）。当月同比（名义-1pct至9.3%，实际同比-0.7pct至13.2%）均回落。与此同时，设备购置投资名义增速也回落1.6pct至16.5%。细分行业中前期产能利用率下行的中下游行业本月投资走弱。

工业生产：假期错月与出口强势反弹共同带动生产改善。4 月工业增加值实际同比6.7%，较3月上行2.2pct，明显高于市场预期（5.3%，Wind），但同样可能源于假期错月影响。2024年4月共22个工作日，比去年同期多2天，可能是生产强于3月的主要来源之一。分行业来看，采矿业（+1.8pct至2.0%）和公用事业（+0.9pct至5.8%）有所改善，制造业（+2.4pct至7.5%）明显上行。制造业内部，上下游出现分化，上游生产相对平稳，下游在出口的拉动下改善较明显，汽车、计算机、通信和其他电子设备等改善突出。此外，4月工业出口交货值同比明显上升5.9pct至7.3%，也是出口拉动生产的另一证据。

风险提示：稳增长政策不及预期，房地产流动性恢复不及预期，服务消费超预期走弱。

以下为正文

一、社零：低于预期与“五一”假日错月所造成的拖累有关，除此之外，居民对大宗可选品的观望情绪仍存，商品消费中限额以下好于限额以上的格局延续。

2024年4月社会消费品零售总额同比为2.3%，较上月下行0.8pct，低于市场预期（4.6%，Wind）。国家统计局认为社零的走弱部分源于假期错位，国家统计局总经济师刘爱华表示“受到假日错月带来的较高基数影响”“初步测算，假日错月带来的高基数因素，影响社会消费品零售总额同比增速回落超过1个百分点。” 其中，考虑到移动假期更多影响服务消费，4月服务消费的累计同比下滑1.6个百分点至8.4%，餐饮收入（-2.5pct至4.4%）进一步回落。

商品消费方面，限额以下（-0.1pct至2.7%）表现较好的格局延续，限额以上（-2.9pct至0.3%）是商品零售下行的主要原因。除必需品消费相对稳定外，汽车（-1.9pct至-5.6%）再度下行，居民观望情绪仍存，但随着4月24日出台的《汽车以旧换新补贴实施细则》影响，汽车消费后续月份将步入常态化。地产后周期商品中，家具（+1.0pct至1.2%）有所回升，建筑装潢材料（-7.3pct至-4.5%）下滑幅度明显，而家电（-1.3pct至4.5%）的偏弱可能和较高基数以及观望情绪相关。另外，随着各大品牌手机于4月陆续发布新品，通讯器材（+6.1pct至13.3%）出现明显反弹。

二、地产：政策持续加码但销售房价均趋下行，地产风险源头仍在供给侧

需求侧，地产销售继续走弱，房价加快回落。4月商品房销售面积、金额当月同比分别回落12.5、8.7pct至-30.8%、-34.5%，环比也明显弱于季节性，房价方面，4月70城新建商品住宅价格同比回落0.8pct至-3.5%，环比跌幅（-0.6%）较3月（环比-0.3%）扩大。虽然目前直接刺激需求侧的政策持续加码，譬如限购限售优化、降息降首付、购房补贴等等，但销售仍然清淡，一方面源于房价下行预期影响，但更重要的仍是房企供给侧风险，导致居民对于期房交付担忧，形成了持续观望现象。

供给侧，地产投资读数回落或主因土地购置费错位，而与建安投资更一致的信用融资加快改善。4月房企信用融资增速回升9.4pct至-1.5%，一方面源于非标等自筹资金的明显反弹（同比+19.3pct至5.7%），同时也因为按“新开工-停工-复工”的对应关系，21H1“开工小高峰”仍将支撑今年上半年“复工小高峰”。虽然整体地产投资4月累计同比-9.8%低于市场预期（-9.3%，WIND），但结构上或源于土地购置费的拖累，而影响GDP的地产建安投资预计仍伴随信用融资恢复而有所改善。住宅竣工回升即是另一证据（+8.5pct至-16.9%），但绝对水平仍然偏低，剔除与“保交楼”不相关的现房竣工后，期房竣工率仍处于40%附近的较低水平，今年稳供给、稳房企主体，才是缓和地产风险和居民观望情绪导致销售偏弱的最重要抓手。

三、投资：弱于预期有PPI通缩影响，但剔除价格后实物量投资也走弱

1-4月固定资产投资累计同比4.2%，明显低于市场预期（4.7%，WIND），当月同比回落1.2pct至3.6%，一定程度上受到PPI通缩的影响，但剔除价格后实际增速也回落0.7pct至7.5%。结构上各投资分项均有所下行：

1）受公用事业投资降温与前期财政融资放缓影响，基建投资增速下滑。基建投资（全口径）累计同比下滑1pct至10%，当月同比（名义-3.8pct至8.2%，实际-3.3pct至12.6%）均趋回落。结构上公用事业投资下行构成主要拖累（名义-11.4pct至20.9%），而财政资金驱动的狭义基建也趋于回落（名义-1.6pct至5.1%），直接受到财政融资放缓的影响。

2）结构性产能过剩隐忧渐现，设备购置回落拖累制造业投资下行。1-4月制造业投资累计同比9.7%，弱于市场预期（10.1%，WIND）。当月同比（名义-1pct至9.3%，实际同比-0.7pct至13.2%）均趋回落。与此同时，设备购置投资名义增速也回落1.6pct至16.5%。拆分制造业投资结构来看，本月主要下行的也是前期产能利用率下行的中下游行业，譬如汽车（-5pct至2.7%）、计算机电子设备（-3.3pct至4.6%）、通用设备（-4.5pct至11.9%），新一轮大规模设备投资政策的效果，后续将受到前一轮投资后结构性产能过剩的影响。

四、工业生产：假期错月与出口强势反弹共同带动生产改善

4月工业增加值实际同比6.7%，较3月上行2.2个百分点，高于预期（5.3%，Wind），但同样可能源于假期错月影响。2024年4月共22个工作日，比去年同期多2天，可能是生产强于3月的主要来源之一。分行业来看，采矿业（+1.8pct至2.0%）和公用事业（+0.9pct至5.8%）有所改善，制造业（+2.4pct至7.5%）明显上行。制造业内部，上下游出现分化，上游生产相对平稳，黑色金属（-1.3pct至2.0%）、有色金属（+0.2pct至11.4%）和非金属矿物（+1.3pct至-1.5%）。中下游在出口的拉动下改善较明显，汽车（+6.9pct至16.3%）、计算机、通信和其他电子设备（+5.0pct至15.6%）、通用设备（+3.7pct至3.7%）改善突出。此外，4月工业出口交货值同比增长7.3%，比上个月加快5.9个百分点，也是出口拉动生产的另一证据。

五、后续政策更重要是稳内需，尤其是稳定房企流动性、保交楼

4月经济数据呈现内需偏弱、但工业生产强劲的格局，核心在于两个方面：

1）短期因素：今年4月节假日少于去年4月，工作日则更多。由于“五一”等假期分布和调休的影响，今年4月节假日（含周末）比去年4月少两天，对居民消费形成负面影响，相对应的是，今年4月工作日比去年4月多两天，也对工业生产形成正向支撑。

2）中期因素：海外去库存结束支撑我国出口，外需带动生产好于内需。4月工业增加值明显超预期，其中重要支撑力量是工业出口交货值的高增，背后是发达国家虽然消费需求增速下滑，但进口增速明显回升，这是源于发达国家去库存结束后、当期进口与当期消费回归统一的过程，在此过程中我国出口也明显受益。展望后续，出口仍将成为年内经济最主要的亮点，在我国出口模式向降低美国依赖度方向转型、出口转移手段增加、美国制裁自由度下滑背景下，美国制裁对出口的实际影响相对有限。

展望后续，内需偏弱仍是主要症结，这也需要政策进一步发力。除了财政如预期加快扩张稳定基建以外，更重要的是化解房地产市场风险，但不能仅依赖刺激需求的政策，本轮我国地产市场调整并非海外需求收缩模式，而是供给超调导致的，房企收缩也导致土地市场转冷，进而带来地方政府融资压力。因此政策更重要的是要稳供给、稳房企主体，改善房企流动性。在此背景下，保交楼、去库存、“以旧换新”等聚焦改善房企流动性、稳供给类政策，才是未来地产政策最重要的抓手。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《为何4月经济供需“反向”？——4月经济数据解读》

证券分析师：屠强 贾东旭王胜

发布日期：2024.05.17

本文源自券商研报精选