本文来源：时代商学院 作者：孙一鸣
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作者|孙一鸣
编辑|郑少娜
2月9日，港交所官网显示，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”）通过港交所聆讯，高盛、中信证券为联席保荐人。不过，截至3月11日，该公司迟迟未启动招股工作。
与之对比，泓基集团（2535.HK）于2月22日通过聆讯，同月29日就开启招股动作，并于3月8日正式登陆港交所，从通过聆讯到上市仅相隔15天。
圆心科技此前四次递表均未能成功上市。
第五次站在港交所门口之际，圆心科技聆讯后缘何迟迟未招股？“医+药+险”的资本故事能否继续讲下去？
五度IPO，聆讯通过后一个月仍未招股
聆讯资料显示，圆心科技是一家医疗健康公司，提供专注于患者的医疗服务周期的服务，包括院外患者服务、供给端赋能服务、医疗产业端赋能服务，构建了“医+药+险”服务闭环。
不过，近年来，该公司一直处于亏损状态，三年半已累计亏损近25亿元。
财报显示，2020—2023年前八月，圆心科技的营业收入分别为36.29亿元、59.38亿元、77.75亿元、62.96亿元；对应的亏损分别为3.63亿元、7.57亿元、8.05亿元、5.73亿元，亏损总额达24.98亿元。
需注意的是，圆心科技的收入极其依赖院外患者服务业务，该业务以卖药为主。
2020—2023年前八月，该公司院外患者服务的营业收入分别为35.37亿元、56.15亿元、72.83亿元、60.11亿元，占总营收的比重分别为97.5%、94.6%、93.7%、95.5%，占比均超93%。
据聆讯资料，圆心科技的院外患者服务主要通过线下药房及在线药房向客户提供丰富的药物、健康产品及医疗用品，药品以处方药为主。
在中国，药房这一市场竞争激烈，主要细分赛道的头部公司已云集资本市场，例如，A股有同仁堂（600085.SH）、大参林（603233.SH）、老百姓（603883.SH）、益丰药房（603939.SH）、漱玉平民(301017.SZ)、一心堂（002727.SZ）、药易购（300937.SZ）等大型连锁药房和医药电商，港股则有京东健康（6618.HK）、阿里健康(0241.HK)、平安好医生（1833.HK）等互联网医疗健康平台。
在市场竞争激烈的背景下，圆心科技的盈利能力极其低下，被外界打上“低毛利”的标签。
财报显示，2020—2023年前八月，圆心科技的毛利率分别为9.2%、9%、9.3%、8.2%，均不足10%。
与之对比，2020—2022年，大参林的毛利率分别为38.47%、38.15%、37.8%；2020—2023财年，阿里健康的毛利率分别为23.25%、23.31%、19.96%、21.3%，均远超圆心科技。
更糟糕的是，迟迟难以盈利之下，圆心科技的现金储备被快速消耗。
聆讯资料显示，2020—2022年各年末，圆心科技的现金及现金等价物余额分别为1.73亿元、25.45亿元、16.49亿元。其中，2022年全年，圆心科技合计消耗9.18亿元现金。截至2023年8月31日，该公司的现金及现金等价物余额仅为9.87亿元，参照2022年的消耗速度，这也仅够支撑其1年时间至2024年8月底。
对此，圆心科技在聆讯资料中亦表示，流动资金水平大幅下跌，或潜在外部资金渠道匮乏可能对公司的业务、流动资金及财务状况造成不利影响。
或为拓宽融资渠道，圆心科技上市心切，在2021年就开启赴港IPO旅程。
就递表轨迹而言，圆心科技赴港上市的过程不算顺利。根据港交所的信息，圆心科技分别于2021年10月、2022年4月、2022年10月、2023年5月先后四次递表，但均以资料失效而告终。2023年12月，该公司第五次递表港交所，最终在今年2月9日通过聆讯。
然而，在资金链较为紧张的背景下，圆心科技通过聆讯后却迟迟未能启动招股工作。
与之形成鲜明对比的是，泓基集团于今年2月22日通过聆讯，3月8日就正式登陆港交所，相隔仅半个月。
由此，有市场人士对圆心科技的上市前景产生怀疑。
行业风口渐退，275亿元估值或难支撑
在即将叩开港交所大门这一刻，圆心科技是否由于估值分歧而暂缓招股？
圆心科技创立于2015年,这一年正是中国互联网医疗的创业风口。
在启动IPO之前，因身处互联网医疗赛道，圆心科技备受资本青睐，累计获得11轮融资，最后一轮的投后估值高达275亿元。同时，其股东阵容亦十分豪华，红杉资本、腾讯、启明创投均在列。
然而，2021年8月后，圆心科技未能再获得新的融资。
据了解，2021年下半年，互联网医疗监管逐渐收紧，对第三方互联网医疗平台产生巨大影响。2021年10月，国家卫健委发布《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》，要求互联网诊疗纳入当地医疗质量控制体系，开展线上线下一体化监管，落实属地化监管责任。
另外，随着互联网流量红利的消退，互联网医疗企业的获客成本逐年增加。
或受上述情况影响，2021年以来，阿里健康等互联网医疗企业估值相继大幅缩水。
Wind显示，截至2021年2月18日收盘，互联网医疗巨头阿里健康的总市值3915.59亿港元；截至2024年3月11日收盘，阿里健康的总市值仅为535.9亿港元。
对比可见，三年多时间，阿里健康的估值缩水逾八成。
从业绩来看，与行业巨头相比，圆心科技的经营体量如何？
财报显示，2023财年（2022年4月—2023年3月），阿里健康的营业收入为267.63亿元，经调整后的净利润为7.51亿元。
与之对比，2022年，圆心科技的营业收入仅为77.75亿元，亏损8.05亿元。
营收规模更低，且尚未盈利，圆心科技的高估值到底靠什么支撑？
2021年的F轮投后估值为275亿元，那到了2024年3月，圆心科技的估值该为多少？
若参考行业巨头市值打两折的情况，圆心科技发行市值则仅为55亿元。对最后四轮融资入股圆心科技的投资者而言，这明显是一笔亏损买卖，尤其是F轮投资者更难接受。
如今，互联网医疗健康领域竞争日趋同质化，而圆心科技“烧钱”营销、缺乏盈利模式等问题逐渐凸显。
“医+药+险”的资本故事如何让投资者信服并买单，成了圆心科技面前的一道难题。
（全文2236字）
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