4月10日，华泰宏观研报称，我们分析的初步结论是，中东地区地缘冲突升级固然推升黄金和石油的价格，但全球工业周期企稳回升，包括中国增长动能不再超预期减弱等一系列因素，均可能对近期资产价格波动有一定的解释力。
短期内，如果全球增长预期能同步复苏、抑或至少不再像去年那样大幅分化（即美元不大幅走强），且美国CPI不大幅超预期，则风险资产的波动性虽然可能上升，但现金流和盈利增长或能支撑风险资产的总体表现。
1. 首先，金价油价齐飞、如何看黄金后市？
4月来黄金、石油同涨，部分由地缘政治冲突上升触发，但可能无法完全由地缘政治风险解释。4月1日，以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆，中东局势再度紧张，油价与金价齐涨——伦敦交易所金价突破2350美元/盎司，布伦特油价也冲破90美元/桶的关口。同时，油价和金价的波动性均明显攀升。从去年开始，我们就在一系列报告中高度关注并看好黄金的投资回报——近期金价的走势再度证明，在目前全球宏观走势和地缘政治大环境下，不论是增长不确定性上升、抑或增长超预期的情形下，黄金均是“可攻可守”的资产配置——目前的主要逻辑简言之就是，真实利率处于历史高位，而和真实利率水平负相关的黄金价格，在真实利率从-1%以下一路上升到+2%以上的过程中没有受到影响，目前至少已经不再面临“逆风”。
重申黄金在当前的宏观环境下“攻守兼备”的特性。鉴于真实利率处于历史高位，但疫情期间的大幅财政刺激对真实利率（R*）推升最快的时期已经过去，所以，目前阶段的名义利率上行往往多为通胀预期上升推动（如本轮，下文展开），而黄金的“抗通胀”属性可以对冲这类名义利率上涨对“无票息”资产的负面影响。然而，财政刺激的效果如果退坡、增长减速的同时、R*定价中的“财政刺激溢价”也可能下行，黄金在（真实）利率正常化阶段也可能受益。
2. 然而，美元和美债的走势显示，市场也在计入（比年初）更高的增长和通胀预期
黄金和油价的优秀表现可能不能完全由地缘政治风险来解释，因为如果这一解释成立，美元和美债价格都应该受益于避险需求而上涨，但事实与之相反——4月以来，美元指数微跌、美债利率上行（票面价格下跌）且曲线陡峭化。如果撇开黄金和石油的价格走势看，美元和美债的走势指向市场增长和通胀预期的上修——结合美元和欧元、以及欧洲市场的走势看，这一上修不止是针对美国增长动能的，而更像是在为更有韧性的全球周期、尤其是全球制造业周期定价。因为欧洲制造业占比更高，欧元往往随制造业和贸易周期景气度走强。
同时，其他大宗商品（如白银、铜）的表现也显示，黄金和石油的上涨不只在为“不确定性”定价，也在反映更高的增长和通胀预期。图表7显示，如果主要由避险驱动，尤其当增长预期处于下调阶段，更有工业生产价值的白银表现往往不及黄金，但本轮白银也录得了优异表现，同时铜价涨幅也较为可观（图表8）。铜和白银相比黄金而言，其工业属性更强，所以，它们的强势表现也往往指向更强的工业生产和贸易相关需求。近期黄金上涨过程中，其价格走势和白银及铜高度相关（图表9-11），显示增长和通胀预期上调也是大宗商品价格强势的重要推动因素。
基本面指标也显示，短期内全球增长动能、尤其是制造业增长动能可能好于此前预期。3月底以来发布的一系列全球主要经济体的工业生产、贸易、及经济活动指标大都超预期。韩国3月出口同比上升3.1%，连续6个月同比上行，显示2022-23年全球制造业去库存周期及芯片法案对全球贸易的短期影响或已消除，继续印证全球进入温和补库阶段。美国（ISM）、中国3月制造业PMI均超预期上行，欧洲也维持在相对高位，欧洲和中国的PMI修复对市场信心提振尤其明显。虽然强弱不同且持续性待观察，但全球制造业周期终于呈现同步复苏的形态，进一步推升了美债利率、却压制了美元。3月非农超预期后美元的走势即验证了这一点——数据发布时美元冲高但随即回落，和去年下半年美国“独强”时、数据发布后美元的走势不同。
3. 增长预期和利率一起上升，如何影响风险资产价格？
首先，利率上行及货币政策的不确定性无疑会加大资产价格波动率。但如果全球增长预期能同步复苏、抑或至少不再像去年下半年那样大幅分化（即美元不大幅走强），且美国CPI不大幅超预期，则风险资产的波动性虽然可能上升，但现金流和盈利增长或能支撑风险资产的总体表现——也就是说，一些板块和市场盈利增长（分子）的上调可以抵御潜在的利率（分母）上行对估值的压力。然而，高估值却缺乏现金流和盈利支撑的板块面临的波动可能更大。
责编:陶纪燕 | 审核:李震 | 监审:万军伟
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